Arcano Financiero
(foto: Saiyna Bashir/IMF Photos)
Especial para Arcano Radio
El rápido despliegue de las vacunas en Estados Unidos y la
aprobación allí de un paquete de estímulo fiscal de USD 1,9 billones ha dado
impulso a las expectativas de recuperación económica. En previsión, las tasas
de interés a largo plazo de Estados Unidos han aumentado rápidamente: la tasa
de los títulos del Tesoro a 10 años ha pasado de registrar un nivel inferior al
1% al comienzo del año a situarse por encima del 1,75% a mediados de marzo. En
el Reino Unido se ha producido una subida similar. En enero y febrero, las
tasas de interés también se incrementaron un tanto en la zona del euro y Japón,
antes de que sus bancos centrales interviniesen con una distensión de la
política monetaria.
Las economías emergentes y en desarrollo ven con inquietud el aumento de las tasas de interés. La mayoría de ellas enfrentan una recuperación económica más lenta que la de las economías avanzadas, al tener que esperar más para obtener vacunas y disponer de un margen limitado para su propio estímulo fiscal. Actualmente, la afluencia de capitales hacia los mercados emergentes muestra signos de agotamiento. Existe el temor de que se repita el episodio de conmoción por el repliegue del estímulo monetario en 2013 (“taper tantrum”), cuando las señales de que iba a producirse una retirada gradual de las compras de bonos de Estados Unidos antes de lo esperado provocó una salida en avalancha de capital de los mercados emergentes.
¿Están justificados estos miedos? Según nuestro estudio
incluido en la última edición de las Perspectivas de la economía mundial, en el
caso de los mercados emergentes lo que importa es la razón que hay detrás del
incremento de las tasas de interés en Estados Unidos.
Causa y efecto
Cuando esta razón son las buenas noticias sobre el empleo en
Estados Unidos o las vacunas de la COVID-19, la mayoría de los mercados
emergentes suelen registrar un aumento de las entradas de inversión de cartera
y una reducción de los diferenciales de la deuda denominada en dólares de
EE.UU. Las buenas noticias económicas en las economías avanzadas pueden
provocar un crecimiento de las exportaciones en los mercados emergentes, donde,
de forma intrínseca, el repunte de la actividad económica suele elevar las
tasas de interés internas. En conjunto, las repercusiones sobre el mercado
emergente medio son benignas. No obstante, los países que menos exportan a
Estados Unidos pero que más dependen del endeudamiento externo podrían sufrir
tensiones en los mercados financieros.
Cuando las noticias de una subida de la inflación en Estados Unidos provoca un incremento de las tasas de interés en ese país, los efectos sobre los mercados emergentes también suelen ser benignos. Las tasas de interés, los tipos de cambio y los flujos de capital no suelen verse afectados, probablemente porque las pasadas sorpresas en materia de inflación han sido consecuencia de una combinación de noticias económicas positivas, como la mayor disposición a gastar, y noticias negativas, como un incremento de los costos de producción.
Sin embargo, cuando el aumento de las tasas de interés en
las economías avanzadas viene impulsado por las expectativas de que los bancos
centrales adoptarán medidas más restrictivas, puede afectar a las economías de
mercados emergentes. Nuestro estudio refleja estas “sorpresas de política
monetaria” como incrementos de las tasas de interés en los días en los que se
producen los anuncios periódicos del Comité de Operaciones de Mercado Abierto
de la Reserva Federal o el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo.
Observamos que cada incremento de un punto porcentual de las tasas de interés
en Estados Unidos atribuible a una “sorpresa de política monetaria” suele
provocar de inmediato una subida de las tasas de interés a largo plazo de un
tercio de punto porcentual en el mercado emergente promedio, o de dos tercios
de punto porcentual en aquellos con una calificación crediticia inferior y de
grado especulativo. En igualdad de condiciones, se produce de inmediato una
salida del capital de cartera de los mercados emergentes y sus monedas se
deprecian frente al dólar de EE.UU. Una de las principales diferencias respecto
a los incrementos de la tasa de interés impulsados por las buenas noticias
económicas es que la “prima por plazo” —compensación por el riesgo de mantener
deuda con vencimiento a más largo plazo— aumenta en Estados Unidos cuando se
anuncia por sorpresa una política monetaria más restrictiva y, con ello, los
diferenciales de la deuda de mercados emergentes denominada en dólares.
Las buenas noticias
En realidad, es una combinación de estas razones lo que
empuja al alza las tasas de interés en Estados Unidos. Por el momento, las
“buenas noticias” sobre las perspectivas económicas han sido el factor
principal. En algunos mercados emergentes, las expectativas de la actividad
económica repuntaron entre enero y marzo, lo cual podría explicar en parte el
incremento de las tasas de interés y el aumento de los flujos de capital en
enero. En términos generales, la posterior subida de las tasas de interés en Estados
Unidos ha sido ordenada, con un buen funcionamiento de los mercados. Incluso
aunque en Estados Unidos las tasas de interés a largo plazo hayan aumentado,
las de corto plazo se han mantenido allí en niveles cercanos a cero. Los
precios de las acciones siguen siendo elevados, y las tasas de interés de los
bonos corporativos y los bonos de mercados emergentes denominados en dólares no
se han alejado de las de los títulos del Tesoro de Estados Unidos.
Es más, las expectativas del mercado en cuanto a la inflación
parecen contenidas en niveles cercanos al objetivo a largo plazo del 2% anual
de la Reserva Federal; de mantenerse allí, podrían ayudar a frenar el aumento
de las tasas de interés en Estados Unidos. Una parte del incremento de las
tasas de interés en Estados Unidos fue consecuencia de la normalización de las
expectativas de los inversionistas sobre la inflación en ese país.
Avanzar con precaución
No obstante, parece que también entran en juego otros
factores. Gran parte del incremento de las tasas de interés en Estados Unidos
se debe a la subida de la prima por plazo, lo cual podría ser reflejo de una
mayor incertidumbre entre los inversionistas respecto a la inflación y el ritmo
de la emisión de deuda futura y las compras de bonos por los bancos centrales.
Las salidas de capital de los mercados emergentes registradas en febrero y
principios de marzo se tornaron flujos de entrada en la tercera semana de
marzo, pero desde entonces presentan volatilidad. Tampoco está claro si el gran
volumen de títulos del Tesoro que se espera que Estados Unidos emita este año
podría desplazar el endeudamiento de algunos mercados emergentes.
Así pues, la situación es frágil. En las economías
avanzadas, las tasas de interés siguen siendo reducidas y podrían seguir aumentando.
La confianza de los inversionistas en las economías de mercados emergentes
podría deteriorarse. Para no desencadenar un efecto tal, los bancos centrales
de las economías avanzadas pueden ayudar, mediante comunicaciones claras y
transparentes sobre la trayectoria futura de la política monetaria con arreglo
a distintos escenarios. Un buen ejemplo de ello son las orientaciones sobre
prerrequisitos para un incremento de las tasas de intervención de la Reserva
Federal. En medio de la recuperación, sería útil contar con orientaciones
adicionales sobre los posibles escenarios futuros, dado que el nuevo marco de
política monetaria de la Reserva Federal aún no se ha probado y los
participantes en el mercado tienen dudas acerca de cuál será el ritmo de compra
de activos en el futuro.
Los mercados emergentes solo podrán seguir proporcionando
políticas de apoyo si se espera que la inflación nacional sea estable. Por
ejemplo, los bancos centrales de Turquía, Rusia y Brasil incrementaron las
tasas de interés en marzo para controlar la inflación, mientras que los de
México, Filipinas y Tailandia las mantuvieron sin variación.
Preferiblemente, las economías emergentes y en desarrollo
deben procurar compensar en parte la subida de las tasas de interés con una
política monetaria interna más acomodaticia. Para ello, requieren cierta
autonomía de las condiciones financieras mundiales. La buena noticia es que
muchos bancos centrales de mercados emergentes lograron relajar su política
monetaria durante la pandemia, incluso ante la fuga de capitales. Nuestro
análisis indica que las economías con bancos centrales más transparentes,
procedimientos de toma de decisiones fiscales más basados en reglas y
calificaciones crediticias superiores fueron los que consiguieron rebajar más
las tasas de intervención durante la crisis.
Dado el nivel todavía alto de la tolerancia al riesgo en los
mercados financieros mundiales y la posibilidad de que, en el futuro, aumenten
las diferencias entre los mercados, es un buen momento para que las economías
de mercados emergentes prolonguen los vencimientos de la deuda, limiten los
descalces de monedas en los balances y, en términos más generales, adopten
medidas para intensificar la resiliencia financiera.
También ha llegado la hora de reforzar la red mundial de seguridad financiera, el sistema de mecanismos como líneas de crédito recíproco y prestamistas multilaterales que puede proporcionar divisas a los países necesitados. La comunidad internacional debe estar preparada para ayudar a los países en escenarios extremos. Los servicios financieros precautorios del FMI pueden reforzar en mayor medida las reservas de sus países miembros frente a la volatilidad financiera; también ayudaría una nueva asignación de derechos especiales de giro.
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