Una recuperación asíncrona y divergente podría poner en riesgo la estabilidad financiera

Arcano financiero

Por Tobias ADRIAN

Especial para Arcano Radio

Tras soportar un 2020 tumultuoso, la economía mundial comienza por fin a salir de las peores fases de la pandemia de COVID-19, si bien con perspectivas muy divergentes según la región y el país, y eso tras un «año perdido», pasado en suspenso. El trauma económico habría sido mucho peor si la economía mundial no hubiese contado con el respaldo de las medidas de política sin precedentes adoptadas por los bancos centrales y las medidas fiscales implementadas por los gobiernos.

 (foto: KIM KYUNG HOON/REUTERS/Newscom)

Los mercados mundiales asisten al actual aumento de las tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos con el temor de que un incremento rápido y persistente pueda provocar un endurecimiento de las condiciones financieras, con potencial para afectar las perspectivas de crecimiento. Desde agosto de 2020, el rendimiento de los pagarés del Tesoro de Estados Unidos a 10 años se ha incrementado en 1¼ puntos porcentuales, situándose en torno al 1¾% a comienzos de abril de 2021, un nivel cercano al registrado a principios de 2020, antes de la pandemia.

Afortunadamente, el incremento de las tasas de interés en Estados Unidos ha venido motivado en parte por la mejora de las perspectivas de vacunación y el refuerzo del crecimiento y la inflación. Las tasas de interés tanto reales como nominales han aumentado, aunque el incremento de los rendimientos nominales ha sido más pronunciado, lo cual indica que la inflación implícita en el mercado —diferencia entre los rendimientos de los títulos del Tesoro nominales y los indexados por inflación— se está recuperando. Permitir una inflación modesta viene siendo uno de los objetivos de la política monetaria acomodaticia.

Lo malo es que esta subida podría ser reflejo de la incertidumbre en torno a la trayectoria futura de la política monetaria y de la posible preocupación de los inversionistas por el incremento de la oferta de deuda del Tesoro para financiar la expansión fiscal en Estados Unidos, como se desprende del drástico aumento de las primas por plazo (compensación de los inversionistas por el riesgo de tasa de interés). Los participantes en el mercado comienzan a centrarse en el momento en que la Reserva Federal iniciará la retirada gradual de las compras de activos, que podría impulsar al alza las tasas de interés a largo plazo y los costos de financiamiento, provocando un endurecimiento de las condiciones financieras, en especial si va acompañada de un descenso de los precios de los activos de riesgo.

Repercusiones mundiales

Que quede claro: a nivel mundial, las tasas de interés siguen estando en mínimos históricos. Sin embargo, su velocidad de ajuste puede generar una desagradable volatilidad en los mercados financieros mundiales, como se ha observado este año. Los activos se valoran en términos relativos, y el precio de todos y cada uno de los activos financieros —desde un simple préstamo hipotecario hasta bonos de mercados emergentes— está vinculado directa o indirectamente con las tasas de interés de referencia en Estados Unidos. El incremento rápido y persistente registrado este año por las tasas de interés ha venido acompañado de un aumento de la volatilidad, con el riesgo de que estas fluctuaciones se intensifiquen.

Todo incremento abrupto e inesperado de las tasas de interés en Estados Unidos puede traducirse en un endurecimiento de las condiciones financieras, puesto que los inversionistas se pasan al modo "reducir exposición al riesgo, proteger el capital". Esto podría generar dudas sobre los precios de los activos de riesgo. Las valoraciones parecen tensionadas en algunos segmentos de los mercados financieros y, en ciertos sectores, las vulnerabilidades están aumentando.

Por el momento, en conjunto, las condiciones financieras mundiales siguen siendo favorables. No obstante, en los países donde la recuperación es más lenta y hay retraso en las vacunas, puede que las economías todavía no estén preparadas para un endurecimiento de las condiciones financieras. Las autoridades económicas podrían verse obligadas a recurrir a las políticas monetaria y cambiaria para compensar un eventual endurecimiento.

Aunque los rendimientos de los bonos públicos también han aumentado ligeramente en países de Europa y otros lugares, si bien en menor medida que en Estados Unidos, lo que más preocupa son los mercados emergentes, donde el apetito por el riesgo de los inversionistas podría cambiar rápidamente. Como muchos de esos países enfrentan importantes necesidades de financiamiento externo, un endurecimiento fuerte y repentino de las condiciones financieras mundiales podría poner en peligro su recuperación tras la pandemia. La reciente volatilidad de los flujos de inversión de cartera hacia mercados emergentes nos recuerda la fragilidad de estos flujos.  

Satisfacer las necesidades del mañana

Aunque varias economías de mercados emergentes cuentan con reservas internacionales adecuadas, y los desequilibrios externos provocados por la gran compresión de las importaciones suelen ser menos pronunciados, algunas de estas economías podrían enfrentar dificultades en el futuro, especialmente si la inflación aumenta y el crecimiento de los costos de endeudamiento se mantiene. Los rendimientos de las monedas nacionales de los mercados emergentes han registrado un incremento significativo, impulsado en gran medida por la subida de las primas por plazo. Estimamos que un incremento de 100 puntos básicos de las primas por plazo en Estados Unidos se asocia, en promedio, a un aumento de 60 puntos básicos de las primas por plazo en los mercados emergentes. Muchos mercados emergentes tienen este año sustanciales necesidades de financiamiento, lo cual los expone al riesgo de que las tasas de interés aumenten cuando, en los próximos meses, refinancien la deuda y consoliden amplios déficits fiscales. Los países que se encuentran en una situación económica de mayor debilidad, a causa, por ejemplo, de su limitado acceso a las vacunas, podrían registrar también salidas de flujos de inversión de cartera. Para muchas economías de mercados preemergentes, el acceso al financiamiento sigue siendo una de las principales preocupaciones, al tener un acceso limitado a los mercados de bonos.

Mientras los países vayan ajustando sus políticas para superar la pandemia, los principales bancos centrales deberán comunicar con mucho cuidado sus planes en materia de política monetaria para evitar una volatilidad excesiva en los mercados financieros. Es posible que los mercados emergentes deban plantearse la posibilidad de adoptar medidas de política para abordar un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras internas. No obstante, deberán estar atentos a la interacción de las políticas y a sus propias condiciones económicas y financieras en el desempeño de su intervención monetaria, fiscal, macroprudencial, de gestión de flujos de capital y cambiaria.

El mantenimiento de las políticas de apoyo sigue siendo necesario, pero se requieren también medidas focalizadas para corregir las vulnerabilidades y proteger la recuperación económica. Las autoridades económicas deben respaldar el saneamiento de los balances; por ejemplo, reforzando la gestión de los activos no productivos. Debe ser prioritario regenerar las reservas en los mercados emergentes, para poder afrontar una posible revaloración del riesgo y una eventual reversión de los flujos de capitales.

Mientras el mundo comienza a dar vuelta a la página de la pandemia de COVID-19, una recuperación asíncrona y divergente, la ampliación de la brecha entre ricos y pobres, y el aumento de las necesidades de financiamiento en un entorno de restricciones presupuestarias seguirán poniendo a prueba a los responsables de la política económica. El FMI sigue dispuesto a respaldar las políticas de sus países miembros en los tiempos inciertos que nos esperan.